Introducción a Valorización con Opciones Reales e Incertidumbre en Minería

Valorización con Opciones Reales

Real Options Valuation, también denominado análisis de opciones reales, (ROV o ROA) aplica técnicas de valoración de opciones a las decisiones de presupuesto de capital. Una opción real en sí misma es el derecho, pero no la obligación, de emprender ciertas iniciativas empresariales, tales como diferir, abandonar, ampliar, organizar o contratar un proyecto de inversión de capital. Por ejemplo, la oportunidad de invertir en la expansión de la fábrica de una empresa, o alternativamente para vender la fábrica, es una opción real de compra o venta, respectivamente. Las opciones reales generalmente se distinguen de las opciones financieras convencionales, ya que normalmente no se negocian como valores y, por lo general, no involucran decisiones sobre un activo subyacente que se negocia como garantía financiera [1].

Las operaciones mineras a cielo abierto son negocios complejos que exigen una evaluación constante del riesgo. Esto se debe a que el valor de un proyecto minero está típicamente influenciado por muchas incertidumbres económicas y físicas subyacentes, como los precios de los metales, los grados de metal, los costos, los horarios, las cantidades y las cuestiones ambientales, entre otros, que no se conocen con mucha certeza al comienzo del proyecto. Por lo tanto, los proyectos mineros representan un desafío considerable para quienes participan en las decisiones de inversión asociadas, como los dueños de la mina y otras partes interesadas.

La evaluación tradicional de un proyecto de inversión en el sector minero normalmente aplica el método del Flujo de Caja Descontado, obteniendo estimaciones de valoración no necesariamente cercanas a la realidad, a través de indicadores como el VAN, TIR, etc., que sirve de base en la toma de decisiones. El método de Flujo de Caja Descontado no toma en cuentas oportunidades de crecimiento que podrían ocurrir en el proyecto a través del tiempo ya que asume que todos los supuestos estimados ocurrirán con certeza en el futuro[2].

El método de Opciones Reales es un método de valoración más flexible que incorpora tanto la incertidumbre inherente al proyecto como la toma de decisiones activa (estrategia) necesaria para lograr la generación de mayor riqueza. Este método es útil para que los tomadores de decisiones piensen de manera estratégica y rápida captando el valor de la gestión activa en lugar de la pasiva.

La predicción del valor de un proyecto (o en general, una empresa minera) es un asunto complejo. En la literatura existen varios métodos para estimar y determinar el valor de un proyecto minero, pero muchos de ellos no proveen un valor real o no son aplicables debido a la naturaleza específica de la industria minera. Aparte del habitual riesgo de financiamiento en el caso de los productores mineros, el riesgo de financiamiento y descubrimiento en el caso de las compañías de exploración, hay ciclicidad de precios, cambios en curso en estructuras operativas y de costos de capital, los caprichos del mercado de valores, y la volatilidad de circunstancias. Consecuentemente, métodos tradicionales no pueden ser aplicados directamente sin antes hacer algunos ajustes y demarcaciones [3] .

Ponente:
Dr. Luis A. Martínez T.
Universidad Nacional de Ingeniería

Lugar: Auditorio del INGEMMET
Presentación Técnica
Fecha: 29 de octubre, 2014

Video del Dr. Luis Martínez en Risk Masterclass Mine Planning AUSSIMM 2017.

Las Opciones Reales son un instrumento de modelación de la flexibilidad inherente a los proyectos. No sólo son útiles para la valorización del proyecto sino también para tomar decisiones en el diseño del proyecto que faciliten el ejercicio del proyecto en un futuro. Por ejemplo, si se adopta un diseño de una planta de procesamiento que permita una potencial expansión de la planta en caso que los precios de los minerales se incrementen, se podrá ejercer una opción real de compra para incrementar la capacidad de la planta y poder aprovechar una proyección de precios a la alza. De igual manera podría considerarse la posibilidad de diseñar una planta que pueda cerrarse temporalmente y activarse en casi cualquier momento, para aprovechar los precios altos y bajos, se podría tener una opción de cambio que aproveche las alzas y bajas en los precios y pueda generarse una mayor rentabilidad por tonelada de mineral [2].

Una de las fuentes más críticas de riesgo técnico en un proyecto de minas a cielo abierto radica en la geología del yacimiento. El mineral, que es el material del que se pueden extraer minerales y metales de valor económico, está directamente relacionado con el grado del mineral y las toneladas. Por lo tanto, una declaración de la reserva del mineral no debe ser meramente una estimación de lo que está en el terreno, sino debe ser una predicción de lo que será alimentado al molino.

Otra importante fuente de incertidumbre que tiene un impacto crítico en la evaluación de proyectos de minas a cielo abierto es la relacionada con el entorno económico en el que se desarrolla el proyecto minero. Dentro de este entorno económico, los futuros precios y costos de los metales son la principal fuente de incertidumbre. Los precios de los metales son una de las fuentes más importantes de incertidumbre en un proyecto a cielo abierto; ya que cualquier variación con respecto al precio esperado del metal puede modificar considerablemente los resultados de toda la evaluación del proyecto. Por ejemplo, un precio sobreestimado del metal puede resultar en una tasa de retorno favorable a un proyecto, lo cual es dudoso y, a la inversa, un precio subestimado del metal puede resultar en un retorno desfavorable para el proyecto, que de otro modo es rentable.

Los costos son otras fuentes de incertidumbre al evaluar un proyecto de mina a cielo abierto. En un proyecto de minería, los costos normalmente se clasifican como costos de capital, que se refiere a la inversión requerida para la mina y planta; costos operativos, que se refieren a los costos incurridos en las actividades de operación tales como perforación y voladura; y los costos generales y administrativos, que se refieren a los costos incurridos en actividades administrativas y otras relacionadas con la mina. Los costos que son independientes del nivel de producción se consideran costos fijos, mientras que los costos que dependen directamente del nivel de producción se consideran costos variables. Dado que la estimación de los costos de capital y de operación son un requisito importante para la evaluación de mina a cielo abierto, la incertidumbre en los costos se presenta principalmenteo a la falta de la ingeniería o la información económica al comienzo del proyecto

Con el fin de ilustrar el tema de la incertidumbre, vale la pena hacer una referencia a la presentación de SRK Consulting sobre » Setting up for Success. Challenges in Exploration and Project Valuation» para complementar la importancia de la incertidumbre del mercado y las variables geológicas y mineras, la presentación está disponible en https://tinyurl.com/hvzevr5; la página 10 establece lo siguiente:

a) «El 78% tenía problemas para alcanzar los niveles de producción de diseño, el 33%
tuvieron problemas de producción durante más de 3 años «.

b) «El flujo de efectivo fue inferior a las expectativas en el 67% de los casos, el 28% nunca logró un flujo de caja positivo (la mitad de estos casos debido a la reducción de los precios de los productos básicos)».

c) «Los costos operativos en el 43% de los proyectos fueron superiores a las previsiones…».

d) «El grado recuperado fue inferior al previsto en 68% de los proyectos, en más del
56% de los casos «.

e) «Los objetivos de producción de oro no se cumplieron en el 66% de los proyectos…”